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• 什么影響債項評級?

債務評級可能不同於主要評級，因為主要評級的目標是發行人的資格，而債務評級的目標是特定債務的信用狀況。國內評級機構主要是在確定發行人主要評級的基礎上，考慮清算順序、擔保狀況、特殊條款等特點來確定債務評級。其中，次級債的債務評級可根據主要評級下調; 有擔保債務的債務評級應考慮擔保人和發行人的信用評級，以及擔保人和發行人之間的相關性，信用評級越高，相關性越弱，債務評級越高; 特殊條款較為複雜，要視具體情況而定。

對現有中長期債務評級由低到高賦予1-9，通過計算“債務評級-主體評級”量化債務評級相對於主體評級的調整幅度。根據計算結果，可分為三類，即債務評級在主體評級基礎上在一級內調整、跨一級調整、調整幅度超過一級。

以“債務評級-主體評級”為因變量，信貸評級以期限、次級債、擔保、提前還款條款、延期條款、預先約束條款、交叉保護條款、轉售條款和贖回條款為自變量。研究結果表明，期限、次級債、交叉違約條款和贖回條款對債務評級有顯著的負向影響，無論是否有擔保、提前還款條款、延期條款和事先約束條款都對債務評級有顯著的正向影響，但回售條款的影響不顯著。

由於回歸模型可能存在遺漏變量、多重共線性等問題，我們進一步從清償順序、擔保狀況、特殊條款三個特征測算不同債券“債項評級-主體評級”賦值計算結果的占比情況，通過作圖直觀地顯示統計分布差異。

清償順序控制方面，償還次序越靠後的債券市場風險進行更高，其債項評級可能在經濟主體信用評級的基礎上通過下調。“債項評級-主體評級”賦值分布研究結果分析顯示，大部分企業債券的債項評級等同於社會主體評級，但次級債的結果可以呈現一個顯著的左偏分布，即次級債的債項評級在主體評級基礎上下調1級。

在擔保狀態方面，資質較好的擔保人可以為債券提供有效的信用擔保，債務評級可以根據主要評級相應提高。分布結果表明，大多數無擔保債券的債務評級與主體債務評級相同，但有擔保債券的計算結果明顯偏右，且在大多數情況下，有擔保債券的債務評級略高於主體債務評級一檔。篩選出擔保債券並進一步測算發現，當擔保人評級高於發行人評級時，大部分債務評級等同於擔保人的信用評級，大部分債務評級在主要評級基礎上略微提高或上調1級; 當擔保人評級等同於發行人評級時，債務評級一般高於擔保人或發行人評級1級或更低，當擔保人評級低於發行人評級時，債務評級往往等同於本金評級。因此，債務評級往往以擔保人評級和主要評級較高的基礎進行適當的調整。

特殊條款內容方面，情況進行更為系統複雜。借款提前償還條款縮短了債券久期，可能對債項評級發展產生一個正向積極影響，含提前償還條款的債券計算分析結果我們呈現右偏分布，且債項評級傾向於超過市場主體信用評級1個等級左右;延期條款的延期時間越長，債券的權益屬性越強，風險水平越高，可能對債項評級工作產生一些負面因素影響;事先約束條款與交叉違約條款起到有效監督發行人、保護個人投資者的作用，債項評級可能在主體評級的基礎上選擇適當上調，相比無特殊條款的債券，其債項評級超過學生主體評級的比例達到更高;當債券產品價格持續下跌時，回售條款使得中國投資者不僅可以自己主動將債券賣給發行人，從而在具有一定程度上提高保護社會投資者自身利益，債項評級可能上調;贖回條款的主動權掌握在發行人手中，可能使我國投資者需要面臨再投資管理風險，對債項評級體系產生非常不利影響，具體表現為無贖回條款的債券研究結果基本呈現右偏分布，而含有贖回條款的債券結果呈現左偏分布，且大多都是低於主體評級1級。

風險隱含: 1)信用評級分配存在主觀性; 2)公開信息披露不完整或不及時; 3)評級機構在實踐中考慮的因素更為全面; 4)回歸模型存在缺陷。

信用評級可分為主體信用評級和債務信用評級。主體信用評級是判斷發行人的綜合償債能力，而債務信用評級是評價和衡量某一特定債務的特定風險。因此，由於每只債券的特性和條款不同，同一主體發行的不同債券可能具有不同的債務評級。本文試圖從償還順序、擔保狀況、特殊條款三個特征來分析債務評級與主體評級差異的原因，供投資者參考。

一、影響債項評級的三個主要特征

我們對聯合信用評級機構國內評級機構的債務評級方法進行了檢查，發現目前國內評級機構主要考慮債券的支付順序、信用增級措施和特殊條款等特點，在確定發債主體信用評級的基礎上，對主體評級進行適當調整，以獲得債務評級。

在償還順序上，劣於一般債務的債務評級可在主體評級的基礎上下調。在破產清算的情況下，發行人將按照先債後股的順序向投資者進行清償，而次級債的清償順序劣於普通債，違約時債券的回收比例相對較低，因此具有較高的風險，並可能對其債務評級產生不利影響。

在信用增強措施方面，有效的信用增強措施可以提高債務評級。目前最常見的增信手段是擔保，即擔保人為發行人的本金和利息支付提供連帶責任擔保。由於擔保人在發行人無力支付時負有賠償責任，如果發行人和擔保人之間存在很強的相關性，則發行人和擔保人的償付能力可能會出現困難，從而降低了擔保的有效性，因此，國內評級機構通常考慮擔保人和發行人的信用狀況，以及擔保人和發行人之間的關系來確定債務評級。一般而言，債務評級可根據擔保人相對於發行人的較高評級而提高或降低，這取決於擔保人與發行人的相關性。

在特殊條款方面，由於特殊條款的設置較為複雜，且部分特殊條款可能同時出現並相互影響，國內評級機構通常在一定的初步判斷基礎上，根據具體情況確定債務評級。在不考慮其他因素影響的情況下，下面主要討論提前還款條款、預約束條款、交叉違約、回售、贖回和延期條款對債務評級可能產生的影響。

◼ 提前償還條款

提前進行償還條款可以使得企業投資人自己能夠在約定時點或事件後得到很大一部分本金的償付，而非在債券到期日集中償付，因此我國債券久期較短，且提前償還條款在發行時就已約定，不會因為突然增大發行人的償債能力壓力，債項評級可能在市場主體信用評級基礎上提出相應上調。

◼ 延期條款

延期條款是指投資者可以持有債券直到債券到期日之後的預設日期，即永久債券。雖然永久債券的發行人資格較高，但延期時間越長，股權屬性越強，風險越高，因此延期條款可能對債務評級產生負面影響。

◼ 事先約束條款

預約束條款是指發行人在債券存續期內對重大經營活動的自願約束，如承諾將某些財務指標保持在投資者同意的范圍內。如果發行人違反協議，將被視為債券違約，債券持有人有權啟動投資者保護機制。由於預約束條款起到了監督發行人經營行為和保護投資者的作用，其債務評級可能會在主體評級的基礎上有所上調。

◼ 交叉違約條款

交叉違約條款是指發行人或其子公司在合並范圍內對第三方任何其他交易的違約被視為該債券的違約，使投資者有能力預先判斷發行人的償付能力，並及時采取措施保護自己的權益，因此交叉違約是一個債券保護條款，債券信用風險起到了緩解作用，可能對債務評級產生積極影響。

◼ 回售條款

回售條款是指在一定條件下，投資者可以按約定的價格向發行人出售債券。當債券價格下跌時，投資者可以選擇將債券回售給發行人，從而在一定程度上保護了投資者的利益，因此債務評級可能會相應上調。贖回條款賦予發行人在債券到期前以約定價格償還部分或全部本息的權利。由於贖回的主動權在發行人手中，如果發行人行使贖回權，投資者可能面臨再投資的風險，可能對債務評級產生不利影響。